次贷危机与房地产泡沫
出版时间：2008-10 出版社：中国经济出版社 作者：李延喜 页数：216 字数：220000
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前言
公元2008年4月，大洋彼岸的美国，第二大次级抵押贷款公司新世纪金融宣布破产，拉开了次贷危机的大幕。在直接导致世界各国股市暴跌之后，次贷危机对全球金融市场的影响几度升级，直至拖累美国实体经济陷入衰退。追本溯源，美国房地产市场泡沫的破裂是美国次贷危机的导火索，而与次级按揭相关的各种金融衍生品的泛滥是其深层次原因。 大洋这边的中国，关于中国房地产泡沫和房地产价格走势的争论，正借次贷危机之势，变得空前激烈。一夜之间，高官、学者、百姓似乎都在讨论房地产的话题。遗憾的是究竟谁是谁非，恐怕只有历史才能做出真正准确的回答。但有一点是不争的事实——当前中国房地产市场所表现出的特征与次贷危机爆发前夕的美国有惊人的相似之处，如“房地产销售量强劲增长之后开始放缓”、“住房贷款利率维持在历史高位”、“房价收入比居高不下”、“部分地区的房价开始下跌”。很多人开始疾呼：中国房地产价格将下跌，并将重蹈美国覆辙，导致所谓“中国版次贷危机”。这是危言耸听，还是忠言逆耳?中国房价将走向何方?哪些城市的房价最有可能下跌?哪些城市存在的房地产泡沫更多?房地产企业、购房者、政府应从次贷危机中吸取什么教训? 美国次贷危机已经引发为金融危机，并可能席卷全球。
内容概要
美国次贷危机掀起的金融风暴已经刮了一年多，对世界经济的影响越来越明显，我国房价也表现出“成交量猛跌”、“价格徘徊”等与美国次贷危机类似的特征——这是“中国版次贷危机”的预兆吗？作为国家社会科学基金重大项目和国家建设部软科学研究项目的阶段性研究成果，本书力求给您一个满意的答复。 首先为您详细解读次贷危机的成因——揭秘次级债券、讲述美国房地产市场的变化、讨论次贷危机的本质。然后帮您分析中国房地产市场的变化是否会导致“中国版次贷危机”——讨论次贷危机对中国的影响以及关于“中国版次贷危机”的争论，并用通俗的语言和大量图表对中国35个大中城市的房地产价格走势和泡沫程度进行剖析，最后就如何避免“中国版次贷危机”提出建议。 本书给出了预测房价走势的方法，希望能指导房地产市场相关利益人的决策。
作者简介
李延喜，教授，博士生导师。管理学博士，会计学博士后。中国注册会计师，中国注册资产评估师。
目前从事财务管理、价值评估、房地产投资等领域的教学研究工作。发表论文八十余篇，主持国家、省市级科研课题二十余项，主持企业委托课题多项，咨询范围涉及企业改制、财务
书籍目录
序言引言第一章 揭秘次级债券 一、什么是次级按揭贷款 二、什么是MBS，ABS和CDO 三、住房按揭贷款证券化的主要参与者 四、MBS和CDO的发行机制 五、按揭贷款的金融衍生链条 六、为什么次级按揭贷款支持的证券受投资者追捧第二章 房市巨变与次贷危机的爆发 一、美国房市的今与昔 二、按揭贷款金融衍生链条的断裂 三、次贷危机向全球的扩散 四、各国政府的应对第三章 次贷冲击波 一、冲击波下的华尔街 二、冲击波下的美国 三、冲击波中的中国 四、冲击波中的世界经济第四章 会有“中国版次贷危机”吗 一、中国房地产市场的新变化 二、假如中国爆发危机 三、悲观的理由 四、乐观的理由 五、关于中国房价未来走势的争论第五章 中国房价的决定因素和走势 一、左右房地产价格的“精灵” 二、中国房地产价格的特点 三、中国各地房价大比拼 四、什么影响了中国房价 五、我国城市房价将走向何方第六章 次贷危机的本质——泡沫 一、泡沫——扰乱世界经济的幽灵 二、荷兰郁金香泡沫 三、英国南海公司泡沫 四、美国次贷危机中的泡沫 五、泡沫何以生成第七章 中国房市存在泡沫吗 一、什么是房地产泡沫 二、前车之鉴——历史典型房地产泡沫危机回顾 三、如何识别房地产市场中的泡沫 四、中国房地产市场泡沫程度总体评价 五、中国城市房地产泡沫程度比较第八章 未雨绸缪：拒绝“中国版次贷危机” 一、房地产业是我国国民经济中的支柱产业 二、次贷危机对中国的启示 三、如何应对房价涨跌 四、如何抑制房地产泡沫结束语
章节摘录
第一章 揭秘次级债券 人们在讨论这场席卷全球的次贷风暴时，经常涉及一些新名词，包括次级抵押贷款、MBS、ABS、CDO等，那么究竟什么是MBS，ABS和CDO呢？这要从次级按揭贷款说起。 一、什么是次级按揭贷款 1.按揭贷款的分类 次级贷款准确来讲应该叫“次级按揭贷款”（subprime mortgage）。 “按揭”一词由中国香港传入，是英语“mortgage”的粤语音译，指住房等标的资产的购买者——即按揭人在支付首期规定的款项后，由贷款银行或其他金融机构——即按揭受益人代其支付其余款项，并将所购房产的产权抵押给该按揭受益人作为偿还贷款履行担保的行为。按揭贷款的重要特征是标的资产发生了所有权的转移，即按揭人偿还完负债之前，标的资产的所有权归按揭受益人所有，按揭人还清本息后，标的资产的所有权归按揭人所有。 可以看出，美国的按揭贷款与中国老百姓所熟悉的住房抵押贷款是类似的。美国的房屋按揭贷款通常根据客户信用质量被分为三类： 优级按揭贷款（prime mortgage） 超A按揭贷款（Alternative A mortgage） 次级按揭贷款（subprime mortgage） 次级按揭贷款是相对于优级贷款而言的，各类按揭贷款所适用的对象见表1-1。优级按揭贷款面向信用等级高、债务负担合理、风险小的优良客户；次级按揭贷款面向信用分数低、收入证明缺失、负债较重的客户，如美国的低收入阶层和新移民；而“超A”面对的客户介于上述二者之间的灰色地带，泛指那些信用记录不错，但缺少或完全没有固定收入、存款、资产等合法证明文件的客户。 2.次级按揭贷款的特点 风险大 由于对客户的信用等级要求低，次级抵押贷款无法收回的风险相对其他类贷款要大。瑞银国际（UBS）的研究数据表明，截至2006年底，美国次级抵押贷款的还款违约率高达10.5%，是优级贷款的7倍。 利率高 高风险必然要求高利率作为回报，因此次级抵押贷款还有高利率的特点。通常次级按揭贷款会比优级按揭贷款高2～3个百分点。 以浮动贷款利率为主 由于次级按揭贷款的服务对象通常不符合抵押贷款市场标准，因此在美国少数族裔集中和经济不发达的地区很受欢迎。同时，2002年之后，美国房价快速上涨——这一情况我们在后面还会详细介绍，越来越多的家庭难以获得优级贷款，次级按揭贷款和超A贷款受到了越来越多购房者的欢迎。在2003年，次级按揭贷款和超A贷款只占当年美国按揭贷款发放总量的不到15%，到2006年已经达到了46%。在这类贷款的帮助下，美国居民住房的自有率有了显著提高。根据美国人口普查局的统计，美国居民住房的自有率从1995年的64%上升到2006年的69%左右。其中，低收入家庭的获益最大。据美联储统计，在1995年至2004年间，低收入家庭的住房自有率上升了6个百分点，而高收入家庭只上升了4个百分点。 二、什么是MBS，ABS和CDO 1.都是资产证券化产品 华尔街有句名言“如果要增加未来的现金流，就把它做成证券。如果想经营风险，就把它做成证券”。从本质上来讲，MBS，ABS和CDO都是资产证券化产品。根据美国证券交易委员会（SEC）给出的定义，资产证券化，指产生这样一种证券，它们主要是由一个特定的应收款资产池或其他金融资产池来支持（backed），保证偿付。而这些资产证券化产品的价值P可以用下面公式来表示： 其中，n为资产池中应收账款或其他金融资产的偿还年限。不难看出，资产证券化产品的价值P受未来现金流量及市场利率r的影响，当利率r升高时，P会下降，当现金流量减少时，P也会下降，反之亦然。 MBS，即房地产抵押贷款支持证券（Mortgage Backed Securities），指发行人将房地产抵押贷款债权汇成一个资产池（Asset Pool），然后以该资产池所产生的现金流为基础所发行的证券（主要是定期还本付息的债券）。贷款所产生的现金流（包括本息偿还款、提前偿还款等）每个月由负责收取现金流的服务机构在扣除相关费用后，按比例分配给投资者。因此，购房者定期缴纳的月供是偿付MBS本息的基础。 ABS，即资产支持证券（Asset Backed Securities），是将房地产抵押贷款债权以外的资产汇成资产池发行的证券，它实际上是MBS技术在其他资产上的推广和应用。 CDO，即担保债务凭证（Collateralized Debt Obligation），是一种新型的ABS，指以抵押债务信用为基础，基于各种资产证券化技术，对债券、贷款等资产进行结构重组，重新分割投资回报和风险，以满足不同投资者需要的创新性衍生证券产品。 CDO的核心设计理念是分级，即在同一个抵押贷款资产池上开发出信用风险不同的各级产品： 优先级（Senior Tranches） 中间级（Mezzanine Tranches） 股权级（Equity Tranches） 各级产品偿还顺序由先到后为优先级、中间级和股权级，即一旦抵押贷款出现违约等造成损失，损失将首先由股权级吸收，然后是中间级，最后是优先级。其中，优先级CDO的购买方包括商业银行、保险公司、共同基金、养老基金等风险偏好程度较低的机构投资者；中间级和股权级CDO的购买者主要是投资银行和对冲基金等追求高风险高收益的机构投资者——这也是本次危机中最先倒下的一类机构投资者。 2.三者的区别 ABS，MBS和CDO的关系如图1-1所示，三者的区别主要体现在如下三个方面。 首先，三者的标的资产（即资产池内的资产）不同： （1） MBS的资产池是房产抵押贷款债权 （2）ABS（狭义）的资产池是房产抵押贷款以外的债权，如： 信用卡应收账款 ?租赁租金 ?汽车贷款债权等 （3） CDO的资产池主要是一些债务工具，如： ?高收益的债券（High Yield Bonds） 新兴市场公司债券（Emerging Market Corporate Debt） 国家债券（Sovereign Debt） ? 银行贷款（Bank Loans） ?狭义的ABS ?MBS等 其次，债务人数量不同： （1） MBS或传统的ABS的债权人至少有上千个以上 （2）CDO的债权人约为100～200个左右，甚至少于100个的也常见 最后，标的资产的相关性要求不同： （1）传统MBS 或ABS的资产讲究一致性（Homogeneous），其债权性质、到期日皆为相似，甚至希望源自同一个创始者，以对现金流量的形态适度地掌握。 （2）CDO的各个债权要求相异性（Heterogeneous），来源不能相同，同时彼此间的相关性愈小愈好，以达到充分分散风险的要求。 三、 住房按揭贷款证券化的主要参与者 美国的债券市场非常发达。2006年底，其债券市场规模达到26万亿美元，是当年美国GDP（13.2万亿美元）的2倍，是股市规模（20万亿美元）的1.3倍，而住房按揭贷款所支持的债券占总债券规模的13%，即3.38万亿美元。如此大的债券规模吸引了国内外众多的参与者，包括五大机构。 1.普通抵押贷款机构 普通抵押贷款机构的主要业务包括：向购房者提供按揭贷款，将按揭贷款在二级市场上出售（购买者主要是房利美和房贷美）进行融资。如： Countrywide Financial Corp，即国民金融公司 New Century Financial，即新世纪金融公司 其中，国民金融公司是美国最大的次级房贷公司，而新世纪金融公司是美国第二大次级房贷公司。后者在次贷风暴的冲击下，于2008年4月正式申请破产保护，成为美国地产业低迷时期最大的一宗抵押贷款机构破产案，在新世纪金融公司申请破产保护前，几家贷款机构曾迫使该公司买回几十亿美元的坏账。 2.以政府为背景的三大抵押贷款机构 美国房地产市场有三大抵押贷款机构，三大机构一般不直接向购房者发放贷款，它们的主要业务虽然有所区别，但本质上都是住房抵押贷款的证券化，即收购住房抵押贷款，并以此为支撑发行证券。三大机构包括： 政府国民抵押协会（GNMA），俗称吉利美（Ginnie Mae） 联邦国民抵押协会（FNMA），俗称房利美（Fannie Mae），是全球最大的非银行金融服务公司，纽约交易所股票代码：FNM 联邦房贷抵押贷款公司（FHLMC），俗称房贷美（Freddie Mac），纽约交易所股票代码：FRE 吉利美是美国唯一一个完全政府信用担保的机构，主要收购由联邦住房管理委员会（FHA）和退伍军人管理局（VA）担保的贷款。其担保的MBS具有最高的信用等级，在住房抵押二级市场上的流动性也最高。房利美和房贷美有免公司所得税、困难时期可以向财政借款最高达22.5亿美元等特权，因此两者对按揭债券的担保隐含着政府担保。 房利美和房贷美由于受次贷危机的冲击，盈利水平直线下滑，导致2007年股价大幅下跌。房利美的收盘价一度从2007年8月21日的68.98美元直线下滑到2007年11月20日的28.25美元，下跌幅度高达60%，而房贷美的收盘价一度从2007年8月22日的64.89美元暴跌至2007年11月26日的24.5美元，下跌幅度高达62%。 3.特殊目的机构（SPV） 特殊目的机构（Special Purpose Vehicle，SPV）指资产证券化过程中接受发起人的资产组合，并发行以此为支持的证券的特殊实体。特殊目的机构的业务范围通常为资产证券化所专门设定，包括购买、包装证券化资产和以此为基础发行资产化证券。由于业务被严格限定，SPV是一般不会破产的高信用等级实体。特殊目的机构承担着实现基础资产风险隔离的重要功能，是资产证券化操作中的核心和枢纽。 特殊目的机构的主要功能是隔离风险。证券化发起人通过设立SPV，并把拟证券化的基础资产转入SPV，使基础资产转出公司（即发起人）的其他债权人（而不是SPV发行证券的持有者）对SPV不具有求偿要求，因此不能随意对SPV提出破产申请——这样，证券化的基础资产便从原始公司的整体风险中隔离出来。特殊目的机构就像一个密封的盒子，发起人将资产注入盒子后，资产便与外界隔绝，盒子之外的任何机构均不能对这部分资产的权利指手画脚。 4.信用评级机构 信用评级机构的主要业务是划分MBS的等级，包括穆迪公司、标准普尔公司等。2006年，穆迪评级机构从资产抵押债券评级业务中获得的收入达到8.5亿美元，占总收入的44%，而1995年，这一业务收入只有5000万美元。穆迪公司对MBS等债券的信用评级如表1-3所示。 5.投资者 住房按揭贷款支持的各种各样的证券被来自世界各地的投资者——保险公司、对冲基金和个人投资者所购买，这个队伍异常庞大，像我国的中国银行、中国建设银行、中国工商银行、交通银行、招商银行、中信银行都在其中。机构投资者中，保险公司通常购买风险较低的证券，而对冲基金则偏好那些风险较高的证券。 四、MBS和CDO的发行机制 美国MBS的发行主要包括三种模式，见图1-2和图1-3。 模式一 贷款机构把抵押贷款出售给房利美或房贷美；房利美或房贷美将贷款证券化，即收购贷款，并转入SPV，然后充当担保者角色，也起监管者作用；房利美或房贷美本身还可以是投资人，可以购买抵押贷款后作为资产持有，也可以购买MBS；SPV是债券的发行者。 模式二 贷款机构在吉利美的担保下，直接发行MBS并销售给投资者，即贷款机构本身就是发行机构；SPV防破产的作用通过一种法律安排来实现， 即如果发行机构（抵押贷款机构）破产，抵押贷款库不遭清算，而由吉利美接管。 模式三 贷款机构直接设立SPV；采取多种信用增级措施，包括内部增级（如抵押贷款库内超额利息担保）和外部增级（如超额按揭抵押、第三方担保等），直接发行MBS。 MBS被投放到证券交易市场后，会有各类投资者购买。一些投行在购买了MBS之后，又会进行二次资产证券化，即再次通过设立SPV等步骤，把MBS债券再次打包，发行CDO等证券，由于CDO特殊的设计原理，吸引了更多的投资者。 五、按揭贷款的金融衍生链条 如图1-4所示，资产证券化使得次级住宅抵押贷款的金融衍生链条非常长。最终贷款人从房贷公司获得按揭贷款购买房地产，房贷公司又把房贷卖给房贷美等三大政府背景房贷机构或投资银行设立的特殊目的机构，特殊目的机构通过发行MBS从债券市场融资。投资银行在债券市场上购兴MBS后再次打包并向市场发放更高级的资产证券化商品CDO等，然后又由采自世界各地的保险公司、对冲基金以及个人投资者购买。而且通常这些机构投资者都是股份有限公司，其股票在股票交易市场交易，因此实际上股票投资者也间接为最终贷款人提供了购房资金，并承担了相应的风险。通常，购买按揭贷款的金融机构会与按揭贷款发放银行或机构签署协议，要求抵押贷款公司在个人贷款者拖欠还贷的情况下，回购抵押贷款，然而事实证明，当危机发生的时候，按揭贷款发放机构自身难保，对贷款的回购十分有限。 这样，当最终贷款人无力按期偿债的消息传出后，整条链条上风声鹤唳，人人自危。 六、为什么次级按揭贷款支持的证券受投资者追捧 书读到这里，或许有些人会感到疑惑：即使是次级按揭贷款被做成MBS，但还是以“次级”按揭为支撑，为什么会有那么多人追捧呢？ 1.高收益率 ALT-A类贷款和次级贷款具有更高的收益率，它们一般要比贷款基准利率高出2～3个百分点，以该类贷款为资产池发行的MBS同样具有高收益的特点。也就是说，购买次级按揭贷款支持证券虽然要承受高风险，侣同时也会享受高收益。可是，次贷危机爆发前MBS价格节节攀高，这就造成一种假象——高风险似乎不存在，而收益却是显而易见的，因此大家趋之若鹜，争相购买次级按揭贷款支持的各类证券。 2.有房地产实物作支撑 次级按揭贷款背后有抵押的房地产作为支撑，一旦购房者出现违约，银行和房地产金融机构可以通过出售抵押房地产获得的收入来为MBS还本付息。 值得注意的是，这个理由只适用于一个房地产价格不断上升的市场环境。如果市场上房地产市场价格普遍下降，那么购房者违约后抵押房地产的拍卖价格可能不足以还本付息，而这将造成ALT—A类贷款和次级贷款MBS市场价值的大幅缩水。然而这正是2006年下半年以来美国房地产市场整体下滑所造成的现实。 3.获得了高信用评级 信用评级机构人为提高次级按揭贷款支持证券的评级，也是一个重要的原因。在所有的次级贷款支持的债券中，大约有75％得到了AAA的评级，10％得了AA，另外8％得了A，仅有7％被评为BBB或更低。而实际情况是，2006年第四季度次级贷款违约率达到了14.44％，2007年第一季度更增加到15.75％。显然，次级贷款支持的债券被低估了风险。 次贷危机爆发后，欧盟相关机构已经展开了对美国评级机构的调查，美国的一位众议员也提出要对评级机构在次级房贷危机中的作用进行国会听证。次贷危机爆发后，标准普尔的总裁凯瑟琳·科贝特（Kathleen Corbet）辞职，尽管官方的解释是“为了寻找个人发展机会和用更多的时间来陪伴家人”，但更多的人却认为，她的辞职源于评级机构信誉受损。
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美国房地产市场发生了什么？如何酿成次贷危机，次贷危机会对中国造成什么冲击？会发生“中国版次贷危机”吗？中国房价走向何方，中国35个大中城市房价大比拼。掌握房价走势的预测方法。 次贷危机从本质上讲，是一种经济泡沫的破裂。泡沫就像一个幽灵，游荡在地球村，骚扰着众多人的生活。 美国面临新经济泡沫破灭危机，通过大幅降息用一个泡沫代替了前面一个泡沫实体层面并未有大的改观。因此美国次贷危机基本是个无解的难题。 某些时候人们所表现出的行为特征与羊群有些相似，这些特征对于催生泡沫“功不可没”，无论郁金香泡沫事件、南海公司泡沫事件还是美国次贷危机。 房价会不会涨、值不值得投资很大程度上取决于人们的心理预期，房地产市场的参与者很可能如“羊群效应”所描述的那样，采取几乎一致的行动——投机者疯狂抛售楼盘，购房者“隔岸观火”、“持币观望”，这将对房地产业形成致命打击。 2006年，我国35个主要大中型城市中，有33个城市的房价收入比大于警戒线6，有11个城市超过10，深圳和北京则已超过13。这些城市的居民购房压力要比其他地方大得多。
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用户评论 (总计10条)
- 写论文的好书~
- 本书对于初学者有很大帮助，但是后半部分有些重复了。
- 很好的书，深入浅出，图文并茂
- 百姓的书
- 这本书详细解读了房地产泡沫与美国金融危机产生之间的关系，而且专业性不强，适合普遍读者。书中的内容编排想当地合理，作为毕业论文的参考书是再适合不过了。
- 总体的分析框架还成，但是拼凑痕迹严重，而且把分析指标给用死了，有些地方欠缺支持！
- 还不错的一本书把。
- 简明易懂，深入浅出
- 此书论述内容不够详尽，感觉很多问题都提到了，但没有说清楚。一般般吧。
- 下文<疑问>部分是我边读书边标注的不明之处；
文章最末的<解答>部分是在阅读或者百度或者问人后得到的对<疑问>的解答，尚未解答之条目，需要在后续阅读学习中慢慢领会。
第一章 揭秘次级债券
【1】按揭
由中国香港传入，是英语mortgage的粤语音译，指住房等标的资产的购买者（即按揭人）在支付首期规定的款项后，由贷款银行或其他金融机构（即按揭受益人）代其支付其余款项，并将所购房产的产权抵押给该按揭受益人作为偿还贷款履行担保的行为。按揭贷款的重要特征是标的资产发生了所有权的转移，即按揭人偿还完负债之前，标的资产的所有权归按揭受益人所有，按揭人还清本息后，标的资产的所有权归按揭人所有。
美国的房屋按揭贷款通常根据客户信用质量被分为三类：优级，超A，次级。
次级按揭贷款的特点：风险大，利率高，以浮动贷款利率为主。
<疑问>
1、什么是浮动贷款利率？
【2】MBS (Mortgage Backed Securities) 房地产抵押贷款支持证券
指发行人将房地产抵押贷款债权汇成一个资产池Asset Pool，然后以该资产池所产生的现金流为基础所发行的证券（主要是定期还本付息的债券）。贷款所产生的现金流（包括本息偿还款，提前偿还款）每个月由负责收取现金流的服务机构在扣除相关费用后，按比例分配给投资者。因此，购房者定期缴纳的月供是偿付MBS本息的基础。
<疑问>
2、 为何房地产抵押贷款可以证券化？
3、MBS发行人指什么机构？
4、定期还本付息的债券是指？
5、“资产池所产生的现金流” 就是“贷款所产生的现金流”吗？
6、关于在买卖MBS的整个过程中，牵涉到的三方（按揭人，发行人，投资者）：
6.1、投资人的钱用到了哪里？是用来支付按揭人首付后的款项吗？
6.2、发行人赚取的利润就是收取的手续费用吗？
6.3、按揭人多久没有缴纳月供后，房屋所有权就会被变卖用来偿还MBS本息？
【3】住房按揭贷款证券化的主要参与者：
1.普通抵押贷款机构：国民金融公司，新世纪金融公司
业务：向购房者提供按揭贷款，将按揭贷款在二级市场出售进行融资，购买者主要是房利美和房贷美。
2.以政府为背景的三大抵押贷款机构：吉利美，房利美，房贷美
3.特殊目的机构SPV
指资产证券化过程中接受发起人的资产组合，并发行以此为支持的证券的特殊实体。SPV的业务范围通常为资产证券化所专门设定，包括购买、包装证券化资产和以此为基础发行资产化证券。由于业务被严格限定，SPV是一般不会破产的高信用等级实体。SPV承担着实现基础资产风险隔离的重要功能，是资产证券化操作中的核心和枢纽。
SPV的主要功能是隔离风险。证券化发起人通过设立SPV，并把拟证券化的基础资产转入SPV，使基础资产转出公司（即发起人）的其他债权人（而不是SPV发行证券的持有者）对SPV不具有求偿要求，因此不能随意对SPV提出破产申请——这样，证券化的基础资产便从原始公司的整体风险中隔离出来。SPV就像一个密封的盒子，发起人将资产注入盒子后，资产便与外界隔绝，盒子之外的任何机构均不能对这部分资产的权力指手画脚。
4.信用评级机构：穆迪公司，标准普尔公司
5.投资者：保险公司、对冲基金和个人投资者
中国：中行，建行，工行，交行，招商，中信
<疑问>
7、证券化发起人指谁？
8、SPV为何能发行证券？
9、“SPV的业务范围通常为资产证券化所专门设定”是什么意思？
10、“包装证券化资产”指什么？
11、SPV的高信用等级从何而来？次贷危机中是否有SPV破产？
12、SPV如何实现基础资产风险隔离？
13、SPV发行证券的持有者是谁？
14、为何SPV能够实现其他债权人对转入SPV后的拟证券化基础资产不具有求偿要求这一功能？
15、为何其他债权人对转入SPV后的拟证券化基础资产不具有求偿要求就意味着其他债权人不能随意对SPV提出破产申请？
16、其他债权人为何会允许证券化发起人将资产注入SPV这个密封的盒子？
17、中行，建行，工行，交行，招商，中信在多大程度上收到次贷危机影响？
【4】即使是次级按揭贷款被做成MBS，但还是以“次级”按揭为支撑，为什么会有那么多人追捧呢？
1.高收益率
2.有房地产事物作支撑：
次级按揭贷款背后有抵押的房地产作为支撑，一旦购房者出现违约，银行和房地产金融机构可以通过出售抵押房地产获得的收入来为MBS还本付息。 值得注意的是，这个理由只适用于一个房地产价格不断上升的市场环境。如果市场上房地产市场价格普遍下降，那么购房者违约后抵押房地产的拍卖价格可能不足以还本付息，而这将造成超A和次级贷款MBS市场价值大幅缩水。然而这正是2006年下半年以来美国房地产市场整体下滑所造成的现实。
3.获得了高信用评级
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第二章 房市巨变与次贷危机的爆发
【5】次贷危机的导火索
美国房地产市场的一个显著特点是二手房占据销售市场的主导地位，...呈现这种特点主要是因为美国人迁徙频率较高，因而房屋换手率很高。...人口大量流动推动了美国的城市化进程，在此进程中，土地价格逐渐上升，再加上人工和建筑成本，共同拉升了房屋价格，推动了美国房地产的发展。...进入20世纪90年代以后，美国房地产开始新一轮价格上涨。但真正触发美国房市井喷的是一项政策的变动——美联储的利率政策。
2000年互联网泡沫破裂以及2001年的911事件使美国经济倍受打击。为刺激经济恢复增长，美联储采取了低利率政策，...在基准利率下调的带动下，房贷利率也不断下调。在低利率政策刺激下，美国的企业与家庭开始大量贷款对房地产进行投资，美国房地产市场开始出现供销两旺的火爆局面。...同时，美国的金融创新，即...次级贷款、次级债券以及其他金融衍生工具，使得美国中低收入阶层在没有良好信用和不需要很多首付款的情况下就可以买房子，进一步刺激了美国人购房的积极性，推动了房地产市场和金融市场的繁荣。...
房地产市场的持续繁荣，带动了建筑、建材、装修等相关上下游行业的快速增长，从而使房地产市场的状况与宏观经济的发展趋势紧密联系起来，这在很大程度上支撑了美国经济的强势发展。...
流动性在推高房价的同时也带来了物价上涨的巨大压力，这迫使美国从2004年6月以后变更了利率政策，结束了从2000年开始的一轮降息，开始收缩银根，试图缩小流动性。...利率提高使很多购房者望而却步，大量炒房资金也撤出市场，房价开始下跌。持续提高的利率导致80%的次级贷款持有者每月的还款数量在不到六个月的时间里增加了30%-50%。付不起按揭并被处以罚款的贷款者大量涌现，他们所抵押的房屋被收回拍卖重新进入市场，这又增加了供应量，导致房价进一步下跌。这成为次贷危机的导火索。
【6】按揭贷款金融衍生链条的断裂
...房地产市场的火爆，使按揭贷款金融衍生链条上的大部分人都很容易地获取了高额利润，次级按揭贷款的金融链条更是如此。...
当美联储持续加息之后，许多次级抵押贷款的借款人无法偿还每月高昂的贷款，起结果是一些房产被收缴后再次投向市场，变相增加了市场供应量。而且，从2006年开始，美国房地产市场开始衰退，房价逐渐下降。如果手中的房产不能卖出满意的价格，借款人索性就宣布破产，银行得到的只是价值远远低于贷款金额的房产。一些贷款机构出现亏损以至破产，由于这个原因，次级抵押贷款支持的次级债券也变成了垃圾债券，这又引起了投资于次级债的金融机构和基金公司陷入财务困境。投资者了解到这个信息后，纷纷要求赎回投资，造成基金公司流动性困难，不得不暂停赎回，这引发了投资者的恐慌。商业银行出于安全考虑不肯拆出资金。出问题的金融机构从银行和债券市场都无法融到资金，次贷危机就演变为流动性危机。市场信心发生动摇，造成美国股市下跌。
2007年4月，美国第二大的次级债发行商新世纪金融公司申请破产保护，标志着美国次贷危机爆发。次级债链条上的许多金融机构破产或出现信用困难。
虽然次贷危机对于中国股市也有影响，但是由于中国经济和资本市场的高速发展，次贷危机并没有对沪深两市的长期走势造成明显的影响。
<疑问>
18、为何“房产不能卖出满意的价格”，借款人可以宣布破产？
19、“银行”、“”贷款机构“、“投资于次级债的金融机构和基金公司”三者什么关系？
20、”商业银行出于安全考虑不肯拆出资金“。出于安全考虑是考虑什么？什么是拆除资金？
21、为什么出问题的金融机构从银行和债券市场都无法融到资金，次贷危机就演变为流动性危机？
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第三章 次贷冲击波
【7】次贷危机下的华尔街
次贷危机很有可能成为捅破自上世纪90年代初以来美国巨大资产泡沫的一根尖刺。90年代以来，美国为了维持经济的增长，吸引国际资本流入，首先是在股市制造了巨大的资产泡沫，2000年股市泡沫破裂。之后又把制造资产泡沫的重心转移到了房地产市场，次贷问题由此而出。由于次贷危机，美国的房地产市场产生了严重动荡，股市也受到了严重打击出现多次暴跌，资产支持类债券发行市场更是出现严重萎缩。如果说911以前美国资产泡沫的破裂还仅仅是在股市一个领域，现在则是房市和债市、股市同时震荡的“三联动”，是三个资产泡沫同时破裂。
次贷危机使全世界的经济受到影响，但是首当其冲的受害者当属华尔街的金融机构。...金融机构中，首先受到冲击的是一些从事次级抵押贷款业务的房贷机构。...同时，由于放贷机构通常还将次级抵押贷款合约打包成金融投资产品出售给投资基金等，因此随着美国次贷危机愈演愈烈，一些买入此类投资产品的美国和欧洲投资基金也受到重创。
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受次贷危机影响，美国股市就像一只受惊的小鸟一样，一点点风吹草动就会产生剧烈的反应。...此外，受到美联储降息和美国经济悲观预期的影响，美元持续走低。...更为严重的是，随着美国次级抵押贷款市场危机的扩大至其他金融领域，银行普遍选择提高贷款利率和减少贷款数量，致使全球主要金融市场隐约显出流动性不足危机。
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华尔街：百家抵押贷款公司破产，数名高管下课；金融行业公司裁员盛行，其他相关行业就业受到威胁。
1.美国第二大次级抵押贷款公司——...新世纪金融公司的轰然倒塌成为美国房市降温以来最大的一起次级抵押贷款机构倒闭案。
2.贝尔斯登曾是全美国最大的债券经销商，却最终通过“卖身”给其竞争对手摩根大通的方式避免了破产的噩运。...事实上摩根大通收购贝尔斯登只是表象，摩根大通扮演的是听命于美联储的拯救者角色。...美联储之所以会出资挽救贝尔斯登是因为，贝尔斯登在美国债券市场上扮演着重要角色，如果因为流动性枯竭而倒闭的话，美国债券市场将会受到巨大冲击，大批中小型交易商将会由于无法清算而不能正常运行，上百万投资者的资金也将会因无法清算而处于冻结状态，从而导致市场无法正常运作。如果贝尔斯登破产清算，将会引起美国金融市场的多米诺骨牌效应。但是，美联储帮助贝尔斯登加速出售给摩根大通，虽然扑灭了眼前的小火，却可能留下火种，促使泡沫进一步扩张，可能会引发更大灾难。
3.花旗损失创纪录，大规模裁员，CEO查尔斯被迫辞职。
4.世界著名三大投资银行之一的美林公司蒙受巨大损失，CEO奥尼尔被解雇。
<疑问>
22、美国在股市制造了怎样的资产泡沫？又是如和破裂？
23、美国为何要频频制造资产泡沫？难道美国政府不清楚泡沫破裂的危害性吗？
24、上述第二段第二行中“美联储降息”又是何时的政策？为何采取降息政策？
25、“银行普遍选择提高贷款利率”，贷款利率不是应该由美联储决定吗？
26、清算是什么？为何大批中小型交易商将会由于无法清算而不能正常运行？为何上百万投资者的资金也将会因无法清算而处于冻结状态？
27、美联储的行为可能留下什么火种？可能引发什么更大的灾难？事实上美联储的这次帮助是否引发了更大的灾难？
【8】次贷危机对中国的影响（一）
1.中国投资者心理恐慌使股市出现震荡
次贷危机对中国股市...直接的联系管道就是可能对两地同时上市的公司有价格争议，香港是金融自由港，受国际金融市场影响是直接的，而香港市场又有大量两地发行的内地红筹股，香港股市上的红筹指数的变化通过比价效应影响到内地股市。比如同时在内地和香港两地上市的股票，A股比H股贵80%甚至90%，这将给投资者一个巨大的心理落差。此外，部分QFII可能因母公司资金出现问题而撤出中国股市。A股市场的跌跌落落，说明了境内投资者进入恐慌时期。从消极角度说，这可能是一场灾难，广大股民损失惨重，但从积极的角度看，这是市场风险的一次集中释放。
2.商业银行参与次级债业务产生直接损失
然而，美国次贷危机对中国商业银行所造成的损失，远不如此前人们估计的那么严重。...中国银行受次级债影响远低于市场预期，工商银行则远高于市场预期；...次贷对建行整体盈利影响不大，而招商银行在危机爆发前就已经平仓，此次危机未造成任何直接损失。
3.中投投资于美国公司的股权遭受损失
4.期货市场不稳定
我国现在的股市和期货市场与国际市场的联动关系是最紧密的。国际市场的波动会即时地传递到中国。受次贷危机影响，大量原来在金融市场上的资金转向大宗产品期货市场，使得供需关系暂时失衡，中国市场也出现了同样的不稳定因素。例如，08年3月17日，国内粮食价格、金属期货全线暴跌，其主要原因是美国金融危机加剧，流动性紧缩引发投资者大量平仓。
<疑问>
28、红筹股和红筹指数是什么？
29、比价效应是什么？香港股市上的红筹指数的变化如何通过比价效应影响到内地股市？
30、A股、H股、QFII是什么？
31、为什么说“这是市场风险的一次集中释放”？
32、什么是平仓？
33、中投这个机构是做什么的？
34、什么是流动性紧缩？为何流动性紧缩引发的投资者平仓会引发国内粮食价格和金属期货全线暴跌？
【9】次贷危机对中国的影响（二）
5.中国房地产市场风险将更加突出
美国次贷危机对中国房地产信贷风险是一个很好的预警。由于投机炒作成风，我国房价不断上扬，通货膨胀的压力迫使央行持续升息，这一情况类似于次贷危机爆发前的美国市场。但是，我国房地产贷款没有信用分级和风险定价，假按揭和假收入证明并不少，信贷资产没有经过证券化，房地产信贷风险情况无法度量且风险相对集中在银行体系内。央行近年来连续多次加息，我国住房按揭贷款正步入违约高风险期。为此，商业银行必须及早采取措施，控制按揭贷款和房地产项目贷款风险，并要做出资金安排，提足风险准备。...已经出台的房地产抵押贷款的新政策就规定：商业银行对申请抵押贷款购买第二套住房的，贷款首付比例不得低于40%，贷款利率不得低于基准利率的1.1倍，而贷款首付款比例和利率水平也将随套数增加而大幅提高。次贷危机使中国政府将更谨慎地对房地产行业进行调控。
6.影响管理层对房地产市场的判断
美国房地产市场是在低利率、流动性过剩的情况下形成泡沫，在高利率和经济走软的情况下被挤破。美国房地产市场的问题，可能会让我国管理层加大对房地产市场的控制力度，避免形成恶性泡沫。但也可能让管理层更加小心，有所顾忌，不敢对房地产市场下重手，但在通货膨胀已现苗头。CPI节节走高的情况下，不断提高利率似乎也是必须的选择。在多种因素发生作用的情况下，是不是让房地产价格发生逆转的可能性大增呢？而且支撑国民经济的房地产业一旦走软，股市及相关产业都可能大受影响。种种不明朗的迹象让管理层更加谨慎。
7.对中国出口的抑制
受次贷危机影响，美国社会消费下滑，需求萎缩，美元兑换人民币汇率又连创新低，美国买家把价格挂在嘴边，而中国国内劳动力成本、土地厂房成本和原材料价格又飙升，出口商的利润减之又减，生意越来越难做。...我国出口产品缺乏技术含量，附加值低，在产业结构调整及转型前，中国制造的价格优势正逐渐减退。由于欧美自身需求的萎缩和中国政策变化的双重因素，欧美采购商已经开始加快优化全球供应链的步伐，正追求低成本的贸易对接。
...
次贷危机导致美国信用收缩或财富损失效应会降低美国消费者的真实消费，从而减少中国对美国的 出口。...同时，美元的持续下跌，导致了国际石油等大宗商品价格持续上涨，原材料价格上涨对以进出口加工为特点的中国企业盈利会构成极大压力。
8.影响热钱的流向，助推中国资产价格，形成巨大的泡沫
中国股市中存在大量来自国外的热钱。国际金融市场流动性的收紧，会对股市中的海外热钱的流向、增量、存量产生影响，从而影响到中国股市的走向。受次贷危机影响，欧美投机性资金会对中国等新兴市场的投资风险进行重估，放弃高风险的投资取向，撤资回国“保驾”，以缓解流动性和融资危机。如果在短时间内发生大量撤资情况，就会对中国股市和经济造成重大影响，十年前的亚洲金融危机就是一个教训。但鉴于目前QFII资金在A股市场的比重很小，A股的流动性损失应当不大；而且中国资产重估的支持力主要来源于贸易项下的顺差和国内银行的信贷，热钱退出的影响不会太大。
相反的情况是，亚洲新兴市场国家的金融市场成为国际游资安全的避风港。例如，由于中国经济持续走好、投资回报率高、美元降息、欧美央行不断注资救市、人民币加息及人民币持续升值等因素，会进一步降低投机中国资产的资金成本，由此会加速热钱流入，进一步推高中国股市和房市价格，资产泡沫化和通货膨胀形势会日趋严重，为更大的金融危机埋下了隐患。
<疑问>
35、什么是投机炒作？
36、为什么通货膨胀的压力迫使央行持续升息？
37、中国信贷资产没有经过证券化，也就是说不会被打包卖给投资机构和基金公司吗？那这样的话，是不是说明中国即使房地产泡沫破裂，也不会出现向美国那样的连锁反应，而只是把危害局限在银行系统之中？
38、信用收缩是什么？财富损失效应是什么？为何它们会降低美国消费者的真实消费？
39、美元的持续下跌为何会导致国际石油等大宗商品价格持续上涨？
40、什么是热钱？
41、亚洲金融危机是个什么教训？为何在今日不会重演？
42、什么是流动性损失？
43、中国资产重估的支持力是指什么，为何来源于贸易项下的顺差和国内银行的信贷？
44、什么是国际游资？
45、人民币此时为何要加息和持续升值？为何美元降息、欧美央行不断注资救市、人民币加息及人民币持续升值等因素，会进一步降低投机中国资产的资金成本？
46、为何热钱加速流入会进一步推高中国股市和房市价格？
【10】次贷危机对中国的影响（三）
9.对央行的货币政策操控空间形成压制
为了缓解国际游资投机人民币的压力，央行倾向于把人民币存款利率与美元存款利率保持一定的距离，如果美联储实施减息政策，对于央行的货币政策操作空间会形成抑制。
美联储通过直接注资和下调再贴现率等措施缓解了减息压力，后续的政策操作将可能对我国的货币政策和汇率政策产生影响。目前评估美国次级债风波对中国的最终影响尚存在较多不确定性。如果美国楼市能够“软着陆”或经过暂时回落后出现反弹，美联储就可保持当前的货币政策，中国亦能赢得时间与空间进行汇率改革和宏观调整。但是，如果出现美国楼市继续大幅下跌的局面，美联储很可能再次采取放松银根的政策。这样将对中国的汇率改革和宏观调控十分不利，迫使央行无法上调利息，于是就无法抑制通货膨胀，引发中国经济动荡和更大的泡沫。美国放松银根，还会对人民币升值施加更大的压力，会有更多的国际资本流向中国，中国的外汇储备将继续大幅增加，进而金融和经济领域的流动性更加过剩，股市和楼市的价格继续大幅度上涨，泡沫迅速膨胀。
10.境外投资面临更大的市场风险
从整体上看，美国次贷问题尚未引发全球性金融危机，事态发展仍在掌控之中，但美国次贷危机却远未结束。
目前，美国次贷市场的动荡已扩散到普通公司债市场，导致公司债券暴跌，商业票据发行受阻，投资公司、对冲基金和企业融资出现困难。如果房价进一步下降，消费和就业形势将会恶化，将严重影响市场信心，信贷市场会进一步萎缩，股市也会受到打击，美国抵押支持债券信用价差将进一步拉开。为寻求资金安全，将会有更多的资金涌向美国国债，美元资产组合和资产定价将面临重新调整，这会给中国巨额的外汇储备投资和中资银行外汇资产运用带来巨大的市场风险，而美国股市的低迷会使投资于美国股权的中国公司承担更大的系统风险。
<疑问>
47、国际游资为何要投机人民币？
48、“把人民币存款利率与美元存款利率保持一定的距离”是什么意思？为何这么做就能缓解国际游资投机人民币的压力？
49、贴现率是什么？再贴显现率是什么？为什么通过直接注资和下调再贴现率等措施就能缓解减息压力？为什么需要缓解减息压力？
50、我国目前的货币政策和汇率政策是什么？
51、什么是美国楼市的“软着陆”？为何软着陆了美联储就可保持当前货币政策？当前美国货币政策是什么？
52、中国的汇率改革是要怎么个改法儿？
53、为什么美国楼市如果继续大幅下跌的话，美联储就可能再次采取放松银根的政策？放松银根的政策是什么样的政策？
54、为何美联储采取放松银根的政策对中国的汇率改革和宏观调控十分不利？
55、为何美国放松银根就会对人民币升值施加更大的压力？
56、为何人民币升值就会有更多的国际资本流向中国？
57、为何美国次贷市场的动荡会扩散到普通公司债市场？
58、对冲基金是什么？
59、为何如果房价进一步下降，消费和就业形势将会恶化？
60、什么是抵押支持债券信用价差？
61、为什么为寻求资金安全，将会有更多的资金涌向美国国债？
62、为什么美元资产组合和资产定价的重新调整会给中国巨额的外汇储备投资和中资银行外汇资产运用带来巨大的市场风险？
63、什么是系统风险？
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第四章 会有“中国版次贷危机”吗
<解答>
1、大多数的次级抵押贷款一般是浮动利率，利率会随着市场利率而变化。很多信贷机构的职员为了业绩在向购房者兜售贷款时会隐瞒这一点，即进行所谓的“猎杀贷款”。这也是很多贷款人如今面临破产的一大原因。（解答来自本书第二章）